中航工业351厂是做啥的？

公司前身合肥江航成立于2007年，系航空工业在皖两家近60年历史的351厂、164厂整合而成，2017年成为国家首批军工企业混改试点单位，2018年完成股权多元化，2019年完成整体股份制改革，2020年7月科创板上市。

据安信证券研报分析，公司2016-2020年利润增速明显高于营收增速，净利率呈现逐年提升的趋势，系公司前期大刀阔斧改革，实施精简人员、退出非核心主业等多项措施，公司毛利率提升叠加费用率改善。

一、中航工业体系细分赛道地位突出，聚焦航空装备与特种制冷领域

公司主营航空产品、特种制冷设备及其他业务。2020年公司航空产品实现营收5.04亿（占总营收比重达61%，同比增长23.5%），实现毛利2亿（占总毛利比重达58%，同比增长26.6%），毛利占比和增速与营收基本匹配；特种设备实现营收2.08亿（占总营收比重达25%，同比增长10%），实现毛利0.78亿（占总毛利比重达22.6%，同比增长18.2%），毛利占比和增速与营收基本匹配。

2019年混改结束后，营收增速转正，2020年公司营收8.31亿（同比增长23.2%），增速创新高，主要得益于航空产品营收的增长；2020年归母净利润1.94亿，同比增长71.31%，增速远超营收，一是前期改革攻坚已显成效，产品结构改善叠加盈利能力明显提升。

公司2016-2020年净利率呈现逐年提升的趋势，系公司毛利率提升叠加费用率改善双重驱动：1）毛利率方面，2016-2020年毛利率分别为26.76%、26.68%、34.14%、40.57%、41.51%；我们认为一方面系公司近年来不断剥离非主营业务，收入分类中其他业务由2016年的25%占比下降至2020年的0.64%，提升公司整体毛利率。

二、深耕特种制冷领域40年，有望贡献更大业绩弹性

特种制冷业务通过全资子公司天鹅制冷开展，公司特种制冷产品起步于1970年代中期，并研制出国内第一台民用空调，后基于成熟的民用空调制冷技术实现向军用方舱空调特种制冷技术的成功转型，进而向军用装甲、军用冷液、舰船制冷及民用特种制冷领域积极拓展。

在军用制冷领域内，公司通过对恶劣环境因素、特殊使用条件和全面性能指标的深入分析和独特设计，形成军用制冷产品的核心技术优势和系列型谱，是国内最大的防务制冷设备制造商、最大的特种制冷设备研发生产基地，为陆军、海军、空军、火箭军等全军兵种提供防务制冷装备。同时不断推动军用技术民用化，在民用特种行业内形成更具特色的特种制冷产品。

军用特种制冷设备军用领域全兵种覆盖，渗透率和市占率具有提升空间军用特种制冷设备使用环境恶劣，对高温、低温、冲击、振动、湿热、盐雾、霉菌和电磁兼容等性能的要求十分苛刻。例如，家用及商用空调的通常使用环境温度范围通常为-7℃~43℃，而军用特种制冷设备的使用环境温度范围则在-45℃~60℃之间，具有宽温制冷、制热特点。

公司近期披露的投资者关系活动记录表显示，公司的特种制冷设备实现全兵种覆盖，根据公司年报，20年实现营收1.9亿元，其中70%以上为军品。我们认为，一方面，各大军兵种渗透率还比较低，有较大的提升空间；另一方面，公司较早进入陆军市场，而海军、空军、火箭军等市场较晚进入，当前仍处于市场拓展阶段，未来有望受益渗透率和市占率双提升的驱动，业绩弹性更大。

三、中航工业体系细分领域龙头，优秀治理确保公司长期发展

在航空工业集团的统一部署下，国内各大整机制造商与航空防务系统供应商具有明确的配套关系，形成了“主机厂所-定点配套企业”的研制和发展模式。公司系航空工业集团机载系统板块的下属企业，负责航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统及飞机副油箱等产品的研发制造，特殊的配套关系使得公司航空产业具有绝对的市场领先地位。

公司航空产品配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机；军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖，并通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备。公司招股说明书显示，发展至今，公司已成为国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备研发制造商。